专题：短期调整不改长期向好，中国资本市场吸引力持续释放
原标题：拯救大兵张坤
从张坤到葛兰，共管正成为公募基金破解能力圈、规模管理和业绩波动等长期痛点的新尝试
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作者 | 刘国辉
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
张坤要“退居二线”了吗？
近日，明星基金经理张坤管理的易方达优质精选混合和易方达优质企业三年持有期混合，分别增聘了彭珂和张琦来共同管理。
加上此前已经增聘杨思亮、何一铖共同管理的易方达蓝筹精选，张坤目前管理的四只基金中，已经有三只进入共管模式。
多只基金增聘，并非张坤要离职，而是通过不同风格基金经理分配仓位，共同管理，来改善业绩，今年只有科技方向的股票表现较好，张坤的质量价值风格，决定了只愿意买格局稳定的老登蓝筹股，今年业绩普遍惨淡，三只刚刚增聘的基金，截至6.30日，年内分别亏损了18%、22%、25%。
剩下的易方达亚洲精选，因为买了三星海力士台积电等股票，业绩还不错。增聘的基金经理中，既有深度价值风格，也有科技成长风格，分仓位运作后，能让这三只基金风格上更均衡，预计能逐步改善业绩。
不只是张坤。
去年至今，业绩一般同时又管理规模巨大的知名基金经理，如刘彦春、葛兰、刘格菘、胡昕炜等，均有管理的产品增聘进入共管状态。
基金共管早已有之，并不是为了改善知名基金经理的业绩而出现的，不过现在确实成了改善业绩的不错尝试。如刘彦春管理的景顺长城鼎益混合，今年5月9日增聘了均衡成长风格的基金经理柯海东，6月以来基金净值陡然上升，成为刘彦春管理的产品中年内收益唯一为正的产品。
未来，共管或许会从一种个案，逐渐成为行业常态。
从“明星基金经理”到“明星投研团队”
共管基金早就存在了，在“固收+”领域，经常出现债券基金经理与权益基金经理共管的局面。
但在权益基金领域，早期基本上以单人管理为主，共管基金多是老带新，等新人成熟后，再由新人单独管理，并不是长周期内的常态。
一些权益大厂推出投资事业部制度，每个明星基金经理带领专属研究小组，内部分工协作，但对外产品依旧单人署名管理。逻辑在于，内部团队支撑、外部单一负责人的模式，解决单人精力不足，但不打破明星营销的商业策略。不过这种状态下，各事业部内部协作不足，研究资源不共享，并非跨风格共管。
稳定由多人管理的、明确的团队制模式，是近年来业内逐渐探索出的一条路径。
工银瑞信是较早探索团队制基金管理模式的公司，这可能跟工银瑞信人才培养能力强但人员激励不充分、明星基金经理出走较多有关。
早在2019年，公司便开始在部分专户及公募产品中试水多人共管。到了2023年，又推出业内较早采用四位基金经理共同管理的“工银领航三年持有混合”，分别覆盖价值、均衡、成长等不同投资风格，通过“统一配置方向、子组合自主投资”的方式，实现团队协同管理。
此后，公司又陆续完善团队考核和激励机制，使共管逐步从试点探索发展为成熟模式。
其他公司虽然没在公司层面推动团队制共管，不过内部也有一些团队进行探索。如银华基金李晓星是公募行业较早自下而上搭建固定行业专家共管小组的顶流，李晓星深耕电力设备、TMT 科技，但消费、医药等领域研究深度不足；他选择引入成熟行业专家共管，而非单人强行扩圈。
2017 年引入深耕消费 5 年的张萍，组建双人固定共管小组；2018 年银华心诚、银华心怡首批双经理共管产品落地。李晓星全权负责科技、制造、新能源；张萍负责白酒、食品饮料、医药消费；此后又引入杜宇覆盖半导体、电子、算力，团队形成李晓星（新能源、大盘科技）+张萍（消费）+ 杜宇（硬科技） 三人共管。
标杆产品银华中小盘混合升级为三人共管，至今维持 3 人固定共管。统一采用景气度选股框架，评估行业景气度中枢，进行配置决策。
两种模式路径有所不同，“工银领航三年持有混合”的共管团队，有跨风格的安排；李晓星团队则基金经理风格相似，只是擅长领域不同。但本质一致：基金管理正逐渐从依赖个人能力，转向依赖团队能力。
不过，共管并非“业绩灵药”，它更多改善的是收益结构，而不是决定收益高低。
团队整体风格偏价值，往往能够降低波动、控制回撤，但收益弹性相对不足；团队整体偏成长，则更容易把握产业趋势，但产品波动并不能得到很好控制。
例如，工银领航三年持有混合由于四位基金经理整体偏价值风格，Wind数据显示，该基金近三年最大回撤仅为18.98%，明显低于同类基金30.96%的平均水平，但同期年化收益率为9.21%，低于同类平均的12.67%。
而银华中小盘三位基金经理统一采用景气度框架，近三年最大回撤为-34.34%，高于同类基金的平均水平-30.96%。如果从2021年高点算起，则回撤更大。李晓星也经历了较长的业绩低谷期。不过毕竟是成长风格，抓住了AI产业链的机会，近三年年化收益率36.91%，远高于同类基金的均值12.67%。
因此，跨风格的共管，一定程度上能够提升团队的互补性和业绩的稳定性，同风格的共管，主要提升对比不同板块的覆盖度、对风格相应的投资机会的把握能力。
与此同时，这套模式获得了监管和业界的认可。
证监会2025年5月发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》）提出，支持基金经理团队制管理模式，加快平台式、一体化、多策略投研体系建设，将团队共管列为了投研建设核心抓手。2026 年 4 月《基金管理公司绩效考核管理指引》落地，强化中长期考核权重硬性约束，也客观上推动公司搭建稳定共管团队。
从业内来看，除了“固收+”、FOF等多资产产品，权益基金由多人管理的比例也有增加。特别是管理规模较大、业绩有一定逆风的明星基金经理，增聘比例相当高。业绩表现较好的明星基金经理，目前大多仍维持单人管理。
共管，击中了公募行业的三个顽疾
当前共管基金明显增多，固然有外部因素的推动。
在行业限薪以及薪资逐渐与业绩和持有人体验挂钩的情况下，即使管理规模较大，收入也很难与以前相提并论，反而可能因为规模过大、基金不好管理从而影响业绩，进而影响收入，因此基金经理减负、实施共管，阻力比以前小了很多，推行起来难度更低了。
不过真正决定共管基金比例未来能否继续扩充的，还是它对行业长期痛点的回应。
首先，它突破了单一基金经理的能力圈天花板。
单人在精力、行业覆盖、研究深度存在天然上限。任何基金经理都有自己的能力圈。消费基金经理看不懂硬科技，成长选手不擅长价值周期。共管通过多人分工覆盖不同赛道和风格，能够在多轮风格轮动市场持续捕捉机会，避免单人长期踏空某一类行情。
在此基础上，也可以缓解超大基金的管理负荷，弱化收益稀释。单只基金规模突破 150 亿、200 亿后，调研、调仓、风险控制工作量呈指数上升，单人很难精细选股，超额收益持续缩水。共管拆分调研与持仓任务，一人负责一部分子组合，人均管理体量下降，选股精细度提升，大资金承载能力显著优于单人产品。
其次，它降低了产品对明星基金经理个人的依赖。
过去，基金产品高度绑定明星基金经理。一旦基金经理离职、奔私，或者投资风格进入逆风期，产品往往面临业绩断层，甚至需要大规模调整持仓，持有人体验受到较大影响。
而共管模式下每位经理仅掌管部分仓位，单一管理人变动，仅调整对应细分板块，整体组合结构、投资框架保持稳定。公司不需要临时大面积换仓，长期业绩连续性更强。
另外，组合风险分散，理论上回撤控制能力更强。如果多人分管低相关性板块（周期/医药/科技/消费），天然实现行业分散：单一赛道暴雷时，仅局部仓位受损，不会出现整只基金深度回撤。
更重要的是，它解决了行业长期缺乏优秀均衡风格基金经理的问题。
市场上不乏优秀的价值选手，更不缺押注景气赛道的成长风格选手，但在均衡风格方面，长期优秀的基金经理并不多。
一方面这类基金经理能力要求极高，通晓多个不同风格的板块，还要有择时与行业比较的能力；另一方面，市场往往偏好业绩弹性高、爆发力强的选手，这类基金经理往往规模增长更快。而均衡风格选手会有点吃力不讨好。
通过共管模式，可以把基金打造成均衡风格的产品，持有体验更平稳，适配底仓配置、养老资金、银行理财转化资金。
除此之外，还可以契合监管导向，降低公司在长期业绩方面的考核压力，并抑制极端持仓与风格漂移。当某一位经理想要极致押注赛道时，团队资产配置会限制行业上限，减少集中度风险。也可以完善人才梯队，避免基金经理青黄不接，解决行业长期人才流失痛点。
这其中，无论是对明星基金经理的依赖，还是打造稳健的权益资产，满足客户对稳定性资产的需求，都是基金公司长期以来难以解决的难题。共管模式对于解决这些问题，都有一定价值。
因此有头部公募高管表示，团队制结构在某种程度上应该是大势所趋。过去权益基金管理，是在单一资产类别下去找性价比最优的那部分，在科技、医药、消费等资产里找阿尔法。但现在还有一大块需求是不需要短期那么高的回报，但希望能稳健一些。这就需要在弱相关的底层资产之上去构建组合管理。
未来可能会更多主推多基金经理团队制，底层行业基金经理负责挖掘个股阿尔法，上层多资产组合经理负责大类资产配置，上下分工分离，单一基金经理不再兼顾选股与宏观配置，改善持有体验、降低波动。
展望未来，这种共管模式除了在多资产领域外，在权益基金领域的占比预计也会有一定提升，虽然不一定能成为主流模式，但未来确实还有占比增长的空间。
共管模式的天花板
尽管共管模式近两年明显升温，但距离成为主动权益基金的主流模式，仍有不小距离。
从现实来看，共管的推广更多源于两方面：一是解决一些明星基金经理的业绩下滑压力；二是适应在薪酬调整和基金风格漂移方面的监管政策。
除此之外，共管模式还没有大面积铺开。即使是以共管模式为卖点的工银瑞信，在2023年发行共管基金标杆产品“工银领航三年持有混合”后，也较少有共管的新主动权益基金发行。
原因在于，共管模式本身存在一定适用边界。
首先，共管模式并不适合风格高度集中的市场。
最近两年里牛市氛围浓厚，行情风格也比较极致，均衡、分散布局的基金，比较吃亏。例如工银领航三年持有混合在2023年发行时募资18亿元，到现在规模也只有23亿元，增长不明显。
与此同时，基金公司的产品策略也会受到市场环境影响。
牛市阶段，基金公司新基发行更多以赛道基金或者主题风格基金为主，这样更能做出业绩和规模。多人管理同一只赛道基金或者主题风格基金，意义不大。
其次，共管模式也对基金传统营销方式产生了冲击。
过去渠道依靠单一明星做宣传、引流。共管模式会弱化个人IP，普通散户投资者识别难度提升，短期新发、持续营销吸引力下降。
因此这都限制了共管模式在当下的快速扩充。
不过，这些限制更多决定的是共管的发展速度，不是发展方向。
在未来，如果行情风格发生变化，机会不再极致地集中在AI产业链，或者甚至进入调整市，共管模式可能会以更快的速度提升占比。
当然过程中也需要逐步解决共管基金的一些问题，比如需要提升透明度。共管基金不能做成“黑盒”，让外界不知道不同基金经理的权限、仓位比例，这样外界对于基金的走势很难有预期。即使不同基金经理的权限、仓位比例是不固定的，也应该更充分地披露不同基金经理的分工与协作机制。
当然，即使这些问题都解决了，共管也不会完全取代单人管理。
从基金经理的角度来说，虽然共管模式有好处，但基金经理都有证明自己、让市场记住自己的风格与能力的需求，因此即使参与共管基金，基金经理也需要有单独管理的产品。
从基金公司的角度来说，赛道型产品或者单一风格型的产品，弹性更大，更容易被市场记住，营销难度相对较低，而且这些产品始终是有巨大需求的，而这类产品并不太需要进行共管。
未来，共管会走向哪条路？
管理模式上的一些问题需要继续探索，也会让共管模式的推广速度快不了。
比如多人共同管理，究竟应该如何分工？何种更好，也需要在运用中去发现，并没有最优解。
管理上可以有两种思路。
第一种是固定分仓。
产品设立时就锁定每位基金经理长期固定仓位中枢，比如四人共管各25%、双人对半 50/50，仅允许极小幅度上下浮动（±5%~±10%），行业景气、估值变化不改变基础分配权重。
这种模式最大的优势是管理简单，不用反复开会争论板块权重，减少团队沟通内耗，决策链条短；考核简单，直接用固定仓位加权算业绩，不存在分配矛盾。投资者能长期预判组合结构，不会出现半年前重仓消费、下半年满配科技的大幅风格切换，适合追求恒定均衡底仓的稳健资金。
内部考核成本低，无需搭建复杂双轨考核、动态基准体系，只需要按固定权重分摊收益，不会出现“做多赚不多、躺平不亏”的大锅饭矛盾。
但核心短板同样明显。
由于仓位长期固定，即使某个行业景气度明显提升，也很难快速提高配置比例，容易错失阶段性行情，团队成员的专业能力也无法充分发挥。
例如消费牛市仍强制分配50%仓位给低迷科技，科技行情还要保留一半消费底仓，人为压制阶段性超额收益，长期收益天花板被限制。如果全市场成长赛道同步下行，固定对半分仓等于同时承受两大板块下跌，无法主动低配弱势行业、高配防御板块，对冲回撤的效果有限。
这种模式可能更适合追求极致稳定、不允许风格大幅变动的养老、低波动理财型基金。
另一种模式则是动态协商分仓。
团队定期根据宏观环境、行业景气度和估值水平重新分配各位基金经理的仓位比例，在保持专业分工的同时，让组合能够主动适应市场变化。
这种模式可以充分发挥多人分工的核心价值，景气上行赛道提高仓位占比，高估弱势板块主动压低权重，相当于自带行业轮动能力，兼顾分散风险与行情红利，是多人共管最大价值所在。宏观下行周期，团队统一加大价值、周期、防御板块权重，降低高波动成长仓位，比固定分仓拥有更强风险调节工具。
但沟通与决策成本大幅上升，针对景气、估值、仓位上限反复讨论，容易出现理念分歧、决策拖沓；对投研制度、考核体系要求高，必须配套动态考核基准：消费经理仓位降到 30% 时，不能再用 50% 仓位标准考核其超额，否则会出现经理抵触低配自身赛道、刻意重仓抬升业绩的博弈行为。
若团队对行情判断分歧大，持续大幅调整各板块仓位占比，组合长期风格会摇摆，让原有持有人预期落空。
总体上更适合拥有完整投研平台、成熟双轨考核机制的头部公募。
因此，目前业内很难说哪一种模式更优。未来更有可能的发展方向，是固定分工、动态调仓。
固定的是行业分工，谁负责消费、谁负责 TMT、周期、医药长期不变，保证每个人持续深耕能力圈。
灵活调节的是仓位上下约束区间，给每个管理人划定仓位浮动边界，例如单人子组合占比最低 15%、最高 45%，区间内根据景气协商调整。
总结来说，权益基金共管模式，是行业应对明星经理能力边界、规模压力、业绩波动与监管导向的务实变革，是公募投研体系平台化转型的重要方向。
但共管并非万能解药，不会彻底取代单人管理；行业可能会走向 “单人精品赛道基金 + 团队共管均衡底仓基金” 双线并行的格局。能否释放共管模式的长期价值，核心不在于盲目扩大多人共管产品，而在于各家公募打磨适配自身投研体系的分工、调仓与考核机制，提升运作透明度。
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责任编辑：杨赐
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